【推荐】保险资管REITs风险管理初探基金风险管理

作者|中再资产管理股份有限公司首席风险管理执行官、合规负责人、风控总监

张轶中再资产管理股份有限公司风控中心经理助理

龚达中再资产管理股份有限公司风控中心经理助理 王玉翠

一、REITs概述

REITs（Real Estate Investment Trust，即不动产投资信托基金）是以发行受益凭证的方式募集投资者资金，主要以能够产生相对稳定收益的不动产为投资标的，由专业团队经营管理，以标的不动产产生的收益为主要收入，并且将绝大部分收益分红给投资者的一种投资基金。自20世纪60年代REITs在美国推出以来，已有40多个国家（地区）发行了该产品。

（一）REITs的分类

从不同维度，REITs有多种分类方式。根据法律载体及交易结构不同，REITs可分为公司型和契约型；根据募集方式不同，REITs可分为私募型和公募型;根据收益来源不同，REITs可分为产权型和经营权型；根据底层资产类别不同，REITs可分为产业园区、仓储物流、公用环保、高速公路等不同类别（见表1）。

公司型REITs是指通过发行股份的方式募集资金，并组成专门从事房地产投资的股份制公司。

公司型REITs以《公司法》为依据，具有独立法人资格，其投资者即为公司股东。除运营能力外，公司型REITs的管理人如具备房地产开发能力，可以不停地通过并购的方式增发新股，定向收购资产。美国、英国、法国、日本等市场主要为该类型REITs。

契约型REITs通过发行受益凭证向投资者募集资金投资不动产，REITs持有人持有的是REITs的信托凭证或基金份额，REITs不具有独立法人资格。相比公司型REITs，契约型REITs在设立上更加简单灵活。

契约型REITs在亚洲市场更为普遍，澳大利亚、新加坡、中国香港等市场REITs的典型结构为契约型，我国内地发行的公募REITs也同样为该类型。

公募型REITs以公开发行的方式向不特定的社会公众投资者募集资金，其发行需要经过监管当局的审批，有一定的上市标准，且上市后的法律监管及信息披露要求较高。公募型REITs的投资者一般无法参与所投资产的决策和管理。为了追加投资，公募型REITs可以像股票一样进行再融资，即追加发行股份并向投资者再次募资。

私募型REITs以非公开发行的方式募资，其投资者一般是资金量规模较大的特定投资者，投资者对投资决策的影响力较大。私募型REITs的募资过程一般不允许公开宣传，其受益凭证的份额无法在公开市场交易，因而流动性差于公募型REITs。

在法律监管方面，私募型基金受到的限制较少。对于产权型REITs，投资者拥有底层资产的产权，REITs到期后底层资产价值不为零。该类REITs以租金作为主要收入来源，兼具底层资产价值增值收益，如产业园区、仓储物流REITs。

对于经营权型REITs，底层资产为特许经营权，国家仍然拥有底层资产的产权。该类REITs依据政府批文或特许经营协议收费，收益主要来源于经营期限内的经营净现金流。REITs到期后特许经营权价值归零，无需关注底层资产的公允价值变动，如公用环保、高速公路REITs。

（二）内地REITs现状

公募REITs主要采用“公募+专项计划+项目公司（SPV）+标的资产”的交易结构，其特点是：（1）80%以上的基金资产投资于基础设施资产支持证券，并持有其全部份额；（2）基金通过资产支持证券和项目公司等特殊目的载体取得基础设施项目完全所有权或经营权；（3）基金管理人主动运营管理基础设施项目（也可委托外部专业运营机构运营，但不因委托而免责），以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目的（见图1）。

2021年5月31日，内地首批9只基础设施公募REITs正式发行，首日发行就全部超额认购，提前结募，累计募集金额314.03亿元，平均募集规模34.89亿元。首批公募REITs底层资产种类丰富，包括产业园区、高速公路、仓储物流和公用环保四大类，区域上则主要分布在长三角、珠三角和京津冀等经济发达区域。各REITs所持项目的运营管理人均为项目原始的运营管理方（见表2）。

首批REITs底层资产类型分布平均：产业园区3只，公用环保、仓储物流、高速公路各2只（见表3）。由于项目公司产权有到期期限，因此实质上可视为ABS。

二、REITs风险收益特征

（一）美国REITs

在美国，REITs已是成熟品种，主要以产权型REITs为主。以富时NAREIT综合股票房地产投资信托指数（FTSE NAREIT All Equity REITS Total Return Index）为美国REITs指数代表，美国REITs基金在2006—2021年有平均年化6.6%的收益率，远高于美国国债及信用债收益，具备一定长期投资价值，但由于底层资产的原因，波动较大。

与同期标普500指数比较发现：2006年以来，REITs指数跑输标普500。在2008年次贷导致的金融危机中，以房地产为底层的REITs基金较股票指数下跌早且跌幅更大。2013年后的股票牛市中，REITs基金收益跑输股票。而在2020年新冠肺炎疫情导致的暴跌中，股票先下跌且较REITs基金跌幅更大。整体看，美国REITs的波动及回撤风险更接近股票。相较于内地，美国和中国香港均在分红利润上有免税政策，使得投资REITs更具有吸引力（见表4）。

（二）内地REITs存续期长、资金量大、分红率高

内地REITs具有存续期长、资金量大、分红率高的特点：首批公募REITs存续期最短20年（浙商沪杭甬REIT、华安张江光大REIT），长则达到99年（平安广州广河REIT），存续期远高于债券；募集资金最低为13.38亿元，最高达91.14亿元。单个REITs体量相当于一家中小型上市公司，这主要是由于REITs底层不动产往往体量较大、估值较高，导致REITs天然具备规模大的特征。

《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》中要求公募REITs预计未来3年净现金流分派率（预计年度可分配现金流/目标不动产评估净值）原则上不低于4%。证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》中强调公募REITs拟持有的基础设施项目应当符合：原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并且具有持续经营能力、较好增长潜力；现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入等。

在此背景下，REITs既能满足长期配置投资需求，又能拓宽参与我国基础设施建设的投资渠道，服务国家战略发展。

（三）内地REITs兼具股性和债性

内地REITs兼具债性与股性。REITs从资产端看是不动产的证券化或IPO，“公募基金+资产支持证券计划”的双层结构将缺乏流动性的基础设施资产转变为流动性强的标准化权益型金融产品。从资金端看使投资者投资不动产的门槛大幅降低，同时通过持有具有流动性的标准产品份额享受不动产的日常经营与增值收益。

REITs与股票不同的是，REITs在现金流分派上有非常严格的要求，且其底层基础设施项目具备较强的逆周期、抗通胀属性，可以带来稳定的现金流；与债券不同的是，REITs投资者拥有底层资产的股权。

（四）首批REITs呈现高波动、高收益特点

首批REITs于2021年6月21日上市，自上市日至2021年11月30日，REITs基金呈现出高波动、高收益的特点，收益率最高的中航首钢绿能REIT收益率达30.9%，最低的平安广州广河REIT则为-0.4%，年化波动率从5.8%至28.1%不等。9只公募REITs平均涨跌幅18.2%，远高于同期沪深300指数的-5.3%，最大回撤12.6%，也略大于沪深300，平均波动率16.1%与沪深300指数接近，波动很大（见表5）。

流动性方面，除上市前两天换手率较高（分别为20.9%、6.3%），其余天数与A股相当，日均换手率0.6%～3%，远高于债券。

三、内地REITs收益驱动因素实证分析

为进一步分析内地REITs的收益驱动因素，对REITs市值的影响因素进行了实证分析。具体如下：以首批9只基础设施公募REITs的发行募集总市值规模为基准（发行总规模=100），通过每个交易日REITs收盘总市值定基构建REITs市值指数（Y）。为分析REITs市值指数表现的驱动因素，选取高速公路（SW高速）、环保工程及服务（SW环保）、商业物业经营（SW商业）、园区开发（SW园区）和沪深300（HS）指数分别代表相关行业行情和A股表现指标，选取10年期国债期货（GZ）作为债券表现指标。

为便于统计分析，以6月18日的各指数收盘价为基准，构建归一化行业、沪深300和国债期货指数，得到6月21日—12月9日117个交易日时间序列，据此测算各指数与REITs市值的相关性系数（见表6）。

相关性分析发现：REITs市值表现与各类资产均不存在强相关关系。与环保工程及服务有一定正相关关系，与园区开发呈负相关关系。这一结果与理论认知存在差异，分析原因主要有两点：一是公募REITs上市时间较短，数据样本偏少可能会影响相关性结果，仍需持续保持关注；二是REITs上市以来市值收益均在14%以上，情绪上可能存在炒作。环保工程及服务行业指数下半年表现较好，因此呈现正相关，而园区开发6月以来一路下行，因此负相关。将REITs市值指数（Y）作为因变量在SAS中进行逐步多元线性回归，得到回归方程：

调整后R2=0.81，拟合优度较好（括号内为F值）。按REITs底层资产类别不同，分别构建产业园区、高速公路、仓储物流和公用环保REITs指数（Y园区、Y高速、Y仓储、Y环保），分别进行逐步多元线性回归，得到回归方程：

调整后R2=0.79，拟合优度较好。

调整后R2=0.83，拟合优度较好。

调整后R2=0.83，拟合优度较好。

调整后R

2

=0.79，拟合优度较好。由回归方程可以看到：REITs收益和股票、债券表现均呈正相关关系（和园区开发负相关主要是由于6月以来园区收益-14.2%，表现最差），但债券的边际影响更大；相较于代表大盘表现的沪深300指数，REITs收益和各行业指数表现更相关。回归分析结果进一步印证了相关分析结论，但REITs上市时间较短，情绪上可能存在炒作，仍需拉长来看。REITs具备股性，但债性更强，波动大可能与久期、股性都有一定关系。

四、风险管理建议

（一）监管规定

在具体风险管理上，中国银保监会发布《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关事项的通知》中要求，“基础设施基金及投资于基础设施基金比例不低于80%的资产管理产品，应当纳入不动产类资产投资比例管理”“加强投资基础设施基金的风险管理，按照上市权益类资产投资管理要求，建立健全内部控制制度和风险管理制度”和“基金净资产发生10%及以上损失，基础设施项目运营、项目现金流或产生现金流能力发生重大变化的，保险机构应当及时向银保监会报告”。目前，银保监会规定对于不动产类资产投资比例管理相关指标有3个（见表7）。

（二）需关注的风险指标

基于前述分析，REITs基金的风险管理指标主要包括两大类：一是基金净资产，二是基金市值。对于基金净资产而言，REITs面临的主要风险有价格变动风险、底层项目经营风险。项目区位、经济发展情况、运营管理水平都会影响未来现金流。

进行投资决策时，应考虑现金流的稳定情况、可分配现金流的变化情况等。目前中国首批上市发行的9只公募REITs的底层项目均为优质成熟的基础设施标的，具备较好的收益回报预期。对于基金市值而言，内地公募REITs市场尚处于开放初期且标的相对较少，投资者对REITs的关注度较高，考虑到其稀缺性，多数REITs出现了溢价交易的现象，需关注过度“炒作”的风险。

对于当前溢价率较高的REITs，应关注其未来价格回调风险。以认购价格/估值均价的发行溢价率来看，除浙商沪杭甬REIT、平安广州广河REIT、博时蛇口产园REIT三个项目存在折价外，其他5只均存在不同程度的溢价。

截至2021年11月30日，以收盘价/估值均价的二级溢价率来看，中金普洛斯REIT、富国首创水务REIT、华安张江光大REIT、中航首钢绿能REIT、红土盐田港REIT溢价率分别高达32.8%、37.5%、22.4%、36.2%、34.9%，东吴苏园产业REIT、浙商沪杭甬REIT溢价率分别为16.4%和9.6%，而平安广州广河REIT、博时蛇口产园REIT分别折价5.9%和9.0%。分行业看，公用环保、仓储物流的发行和二级溢价率均高，每只公募REITs二级溢价率均超过30%，而高速公路、产业园区发行和二级溢价率较为合理。9只公募REITs发行价溢价率和二级溢价率有强正相关关系，相关系数达0.92（见表8）。

（三）风险管理建议

对于底层项目经营风险，建议投资部门综合项目特征、估值定价等筛选投资标的，在投后开展定期和不定期的现场、非现场跟踪调研。由于公募REITs投资于基础设施资产支持证券的比例不低于基金资产的80%，底层项目的运营情况是影响基金盈利、可分配利润等的核心因素。

从长期投资价值来看，公募REITs更加类似于超长久期的ABS，需重点关注具体项目的资产价值增长潜力。具体产品投资选择方面需要分类关注不同的侧重点。

如高速公路现金流较为稳定，收入主要受所在区域经济发展状况以及公路建设影响，其通行费主要取决于高速公路车流量和行车结构。而高速公路的地理位置、区域禀赋是影响车流量的核心因素，需要重点关注。垃圾处理、水务处理方面主要关注政府补贴变动情况。

产业园类项目的分析可遵循商业地产与产业类基础设施建设分析逻辑，重点关注资产区位因素、项目运营能力、行业分布与集中度情况等。

此外，项目的估值定价是否合理、公募REITs管理人能力、未来扩募情况等方面也是考量因素，都会影响公募REITs盈利和价格表现，建议优选估值谨慎、管理人经验丰富、潜在扩募项目资质较好、盈利现金流稳定的公募REITs进行投资。

风控部门可根据监管规定，按上市权益类资产进行风险管理：在流动性方面，监测其变现天数；在价格波动方面，在出现过度炒作、较大回撤或者底层资产出现重大变化时，提交投资决策会决议应对措施；在限额方面，除遵守监管的比例指标外，内部可参照权益基金的集中度进行管理；在会计核算层面，目前REITs按市价估值，市值变动计入综合收益，分红、交易收益计入账面收益。

实行IFRS 9号新会计准则后，市值变动计入账面收益，所以在切换时点需注意对以后收益率的会计影响。

文章来源：《保险业风险观察》 2022年第2期

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