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重庆博腾制药科技股份有限公司成立于2005年7月，是一家按照国际标准为跨国制药公司和生物制药公司提供医药定制研发生产服务的高新技术企业。公司总部位于重庆，在比利时、瑞士、美国、香港、成都、上海、浙江上虞、江西宜春设有子公司。

公司的主要服务内容包括为创新药提供医药中间体的工艺研究开发、质量研究和安全性研究，以及为创新药提供医药中间体的定制生产服务，包括研发阶段的小规模生产服务到商业化阶段的大规模生产服务。

公司主要服务于临床试验至专利药销售阶段的创新药，服务的药品治疗领域包括抗艾滋病、抗丙肝、降血脂、镇痛、抗糖尿病等。公司致力于成为世界创新药公司优选的一站式医药定制研发生产合作伙伴，助力世界新药发展。

公司历史回顾

2017 年战略转型前公司所面临的问题

公司专注于创新药中间体/API 定制 CMO 业务，2017 年以前，

公司奉行“大客户、大品种”战略

，这与公司的成长历史有关，公司早期在一定程度上是依赖于强生发展起来的，2013 年，公司来自强生一个客户的收入占比高达 62.56%，对应收入 4.6 亿元，此后，公司又重点开拓了吉利德，成为吉利德抗丙肝药物索非布韦中间体的核心供应商，同时伴随强生抗糖尿病药物卡纳列嗪（卡格列净）、吉利德抗丙肝药物索非布韦上市后的快速放量。

公司作为这两个大品种中间体的核心供应商，订单和收入也随之快速增长，公司从 2009 年收入 2.89 亿，增长到 2016 年收入13.27亿元，7 年收入复合增长率 24%。在这一特定阶段，可以说，公司上述“大客户、大品种”战略取得了成功，2016 年，仅抗糖尿病+抗丙肝药物中间体收入合计 6.6亿，收入占比达到 50%。

但是，

上述“大客户、大品种”战略最致命的问题就是对单一客户、单一品种依赖度过高

，当对应的客户与品种收入产生波动时，对公司的收入影响很大。

2017 年开始，吉利德丙肝药物销售开始颓势尽显，一方面丙肝患者逐渐治愈，患者群越来越小；另一方面，越来越多的抗丙肝药上市，竞争持续加剧，同时，吉利德此前中间体备货较多，2016 年仅向博腾采购中间体就高达 4.4 亿左右。因此，2017 年开始，吉利德抗丙肝药物中间体采购额迅速下降到 1 亿左右，2018 年更是进一步下滑到 0。

另一方面，强生卡格列净在 2016 年销售达到峰值，2017 年 5 月被美国 FDA要求黑框注明存在截肢风险，同时随着越来越多 SGLT-2 抑制剂上市，特别是恩格列净 2017 年 9 月被证实具有心血管获益的效果，卡格列净收入从 2017 年开始下滑，2018 年进一步下滑。因此，强生卡格列净中间体采购额从 2016 年的 2.2 亿下降到2017 年的 8000 万左右，2018 年仅有 2000 万。

图：强生卡格列净（复方）销售收入及增速 图：公司卡格列净中间体收入与增速

综上，曾经为公司贡献半壁江山的两个“大品种”因销售下降而带来公司中间体订单和收入下降，导致公司 2017 和 2018 年两年收入停滞不前，出现下滑。

利润方面

：2017 年，公司不仅受到核心品种收入下滑的影响，同时受财务费用（财务费用高达 6653 万元）和浙江博腾子公司亏损拖累（浙江博腾亏损 4000 万， 控股 65%）、汇兑损失 1800 万，公司 2017 年归母净利润仅 1.07 亿，同比下降 37%。

2018 年，公司归母净利润 1.24 亿元，表面看实现增长 15.86%，但其中处臵浙江博腾 60%股权带来投资收益 3691 万，扣非净利润仅 7205 万元，同比下滑 20%，是公司经营谷底。

一方面，公司产能利用率较低，折旧拉低毛利率，

2018 年毛利率仅33%，为历史上最低，同时，公司 2017 年开始转型，研发人员数量增加和研发力度投入加大，导致管理费用率提升。因此，导致公司 2018 年扣非净利润仅 0.72 亿元，净利润率仅 6%。

困境中的反思——

2017 年底开始战略转型，建设CDMO一体化服务能力

面对 2017 年“大客户、大品种“销售波动带来的影响，公司管理层全面分析行业现状和趋势，调整经营思路，在保持原有优势的同时，加大决心和力度开始布局业务新增长点，推进“营销转型、产品升级、发展工艺化学 CRO”的业务变革举措，同时确立公司的长期奋斗目标为“全球领先的制药服务平台”。

从“CMO 向 CDMO 转型，全面加大研发投入

2017 年 4 月，公司以 2600 万美元完成对美国 CRO 公司 J-STAR 的收购，公司从传统CMO向CRO+CMO一体化的CDMO转型。CRO业务处于临床早期的业务， 以提供研发服务为主，CMO 业务是处于临床后期及商业化阶段的业务，以提供生产服务为主。

CMO 业务特点：

以商业化产品为主的 CMO 业务具有单个项目商业价值较高（价值可达百万美金至数千万美金）、产能需求大、持续性及客户粘性较强的特点。这类项目处于临床三期以后，工艺路线基本成熟，对质量的稳定性和供应链安全性的要求高，公司主要为其提供持续的工艺优化及生产服务。

CRO 业务特点：

与 CMO 业务不同，CRO 业务存在项目数量多，但单个项目价值量相较 CMO 业务偏低的特点（平均 20-30 万美金）。CRO 项目一般处于临床早期，客户对交付速度敏感性更高，对成本敏感性更低。相比 CMO 业务侧重于生产和工艺放大能力，CRO 业务则侧重于高效交付和灵活的研发及生产资源配臵能力。

图：公司实现 CDMO 业务转型

目前，公司 CRO 业务主要由中国研发中心和美国 J-STAR 承接。作为公司战略性新业务，CRO 业务一方面可以直接贡献业绩，但更重要的是，通过 CRO 业务，公司可以更早地介入客户项目，储备项目管线并起到引流作用，为 CMO 业务发展奠定基础。

2017 年以来，公司 CRO 业务收入规模显著增长，毛利率也持续提升。此外，值得一提的是，公司对 J-STAR 收购完成后进行了有效的整合与对接，J-STAR 研发人员从 46 个增加到 81 人，销售收入从 2017 年 1 亿左右（2017 年 4~12 月收入 7000 万）增长到 2018 年 1.32 亿元，2019 年上半年已经达到 8136 万元，增长趋势明确。

研发的投入：

公司历史上对技术研发相对不够重视，向 CDMO 转型后，由于 CRO 业务对研发技术的要求极高，公司开始持续加大研发投入，研发人员数量从 2016 年 162 人 到 2017 年 253 人，再到 2018 年 282 人，目前研发人员数量已经达到 318 人，相比 2016 年实现了翻倍。其中，美国研发中心与 J-start 合计有 90 多人研发人员（收购 时 J-STAR 只有 47 人），2018 年，公司在中国和美国两地引入 11 名研发高级人才，公司已经立足于全球范围网罗 CRO 领域高端人才。

目前，公司已经在美国新泽西、上海、重庆、成都均设立研发中心，其中，美国新泽西已经整合了公司原有美国研发中心与 J-STAR，研发人员达到 90 多个，占 公司总体研发人员数量接近三分之一，

公司是国内 CDMO 领域真正在美国布局规模化研发中心的唯一公司；

上海研发中心人数也达到 134 人，占比超过三分之一， 作为超一线城市，能够更好地吸引全球顶尖人才；成都研发人员 30 人左右，主要服务于 MCP 业务；重庆作为公司总部，研发人员数量在 80 人左右。

公司目前已经在上述 4 大研发中心建成合成、分析、氢化、公斤级、安全、酶催化、结晶、流体化学等各类实验室共计 57 个，在建实验室 4 个，并确立了以“结晶+酶催化+流体+高活+SCF”五位一体的技术平台建设。

对于 CRO 业务，技术是立足之本，J-STAR 原本在结晶技术方面处于全球领先水平，公司将借助 J-STAR 在结晶领域的技术优势搭建技术平台，同时，2018 年 4 月，公司与美国 Codexis 签署战略合作协议，获得 Codexis 在酶催化领域的技术合作，同时，公司还在全球范围内网罗顶尖技术人才，技术平台逐步形成，为公司承接更多高附加值、高技术难度的 CRO 项目打下基础。

研发费用方面，虽然 2017 年和 2018 年，公司收入和利润出现下滑，但公司的研发投入稳步提升，2019 年上半年研发支出 6244 万，同比增长 54%。

图：研发人员数量增长 图：研发费用投入增长

从“大客户”战略到“3+5+N”战略

借助美国 CRO 平台 J-STAR，公司将北美生物技术公司作为 2018 年业务开拓的重点，2018 年获得北美 20 家生物技术企业的业务订单，来自北美中小客户收入 首次超过 5000 万元，成为公司业务增长新动力之一。

与此同时，随着 MAH 制度的推出，将打破中国现行药品上市许可与生产许可 “捆绑制”管理模式，国内医药外包服务市场容量有望得到进一步释放，2017 年 下半年，公司开始主动出击国内市场，为国内不同需求的制药企业和医药研发机构提供从中间体到 API 的 MAH 委托生产服务。

下图：公司向“3+5+N”战略转型

在上述战略转型下，2018 年，公司对中国制药企业及药物研发机构客户实现销售收入 5000 万元左右，同比实现翻倍增长；对北美生物技术公司的销售则实现从无到有的突破，全年实现销售 5000 万左右。2019 年上半年，来自中国制药企业及北美生物科技公司收入超过 6000 万元，继续保持良好的发展势头。

全面实施营销转型，销售架构逐步完善

过去，由于公司执行“大客户”“大客户+”战略，对其他客户特别是中小客户的开发力度不够，在确立了战略转型后，2018 年，公司新引入 5 名 BD（市场开发 人员），分别负责北美和中国市场的业务开发，公司引入的 BD 大部分为具有丰富 CMO 行业经验的欧美当地人。

目前，公司 BD 数量已经达到 12 位，已形成欧洲、 北美、中国及亚太三大主流市场业务团队，销售实力得到提升，预计后续 BD 人员数量还将稳步增加。另一方面，公司过去虽然重视 sales，但对 marketing 的重要性认识不够，在品牌建设与宣传等方面也较为不足，2017 年营销改革后，公司重新成立了营销市场部，专门做市场推广，参加全球很多展会，管理客户信息和 BD 营销行为等，公司的营销架构更加成熟完善。

打造全球领先的制药企业服务平台

当前，公司主要聚焦小分子创新药 API 和中间体的 CDMO 业务，但与此同时，公司还在推进大分子生物药 CDMO 业务和制剂 CDMO 业务能力的搭建。2018 年 12 月，公司成立了参股公司苏州博腾生物制药有限公司（博腾生物）， 并于 2019 年上半年通过增资将持股比例提升至 36.25%。

博腾生物作为公司生物药 CDMO 业务平台，目前已经启动一期建设项目，

主要投向抗体及细胞基因疗法实验室的建设

，预计博腾生物一期抗体实验室将于今年年底可以具备承接项目的能力。

制剂 CDMO 业务布局方面， 公司以领先的结晶技术和复杂高端制剂技术作为切入点，2019 年上半年公司已经完成商业计划书的制定，并逐步确定制剂 CDMO 业务的发展方向，当前正在推进核心团队的招募和搭建。展望未来，公司将全面建成具有提供从小分子创新药 API 到小分子制剂和大分子生物药抗体等全产业链 CDMO 服务的能力，成为全球领先的制药企业服务平台。

下图：公司搭建全球领先的制药企业服务平台

2019年转型之年

1、公司毛利率有较大提升空间

公司历史上毛利率都是在 35%~40%，除了 2015 年是由于卡格列净中间体更换工艺导致成本上涨所致，但是，随着公司新车间陆续投入使用而转固，及此前公司 收入下滑，因开工率不足导致公司毛利率显著下降，2018 年毛利率下降到 33%，今年 1 季度更是下降到 32%，而正常情况下，如果在相对理想和正常的开工率水平，公司毛利率水平能够达到 40%左右的平均水平。同时，参考同行合全药业和凯莱英， 其毛利率水平都能够达到 40%甚至更高。

2、费用率有望持续下降

费用率方面，公司 2017 年财务费用率高达 5 个百分点，由于负债率较高，仅利息支出就达到 4895 万元，同时汇兑损失 1779 万元，而公司 2017 年归母净利润仅 1.07 亿元，但随着 2018 年公司非公开增发募集资金到位后，公司财务费用率已经下降。

但是，近两年公司实施战略转型，大力建设营销、研发等架构体系，导致销售费用率和管理费用率持续上升，如 2019 年上半年，公司研发投入同比增长 54%，2018 年和 2019 年上半年，公司三项费用率达到了 25%。而反观与公司可比性较强的合全药业，三项费用率均基本保持在 15%以下，最高也仅 17%。

我们判断，

这与合全药业的规模效应有关

，合全药业 2018 年收入规模达到 27 亿元，较大规模的收入较好的摊薄了研发、销售的费用。因此，我们判断，公司近两年正好处于战略转型和投入期，随着公司未来几年收入较快增长，未来公司三项费用率有望稳步下降。

公司想要取得良好的业绩，在保持收入增长的同时，控制费用和提高毛利率，就是最为重要的手段，从目前的情况来看，公司在这两方面，都有不错的改善空间。

3、 激励条件要求苛刻

2019 年 7 月，公司发布 2019 年股票期权与限制性股票激励计划（草案），拟向 72 位公司高级管理人员及核心骨干授予 865.4 万份股票期权和 225.5 万份限制性 股票。其中，激励计划首次授予的股票期权行权价格为 8.86 元/份，首次授予的限制性股票授予价格为 4.43 元/股。

本激励计划首次授予的股票期权行权/限制性股票解除限售考核年度为 2019-2021 年，要求 2019~2021 年营业收入分别不低于 14 亿、17 亿和 20.5 亿元。我们认为，上述激励方案及行权条件充分显示了公司对未来发展的信心。

首先，公司选择大部分通过股票期权的方式而非限制性股票，二者价格相差一倍，充分显示了公司对股价的信心；同时，历史上最好的一年，2016 年公司峰值收入 13.26 亿元，而公司今年开始就要突破历史最好水平，而 2016 年，公司来自索非布韦和卡格列净两大产品中间体的收入占比超过 50%。

而 2019 年，公司在这两个产品基本没有收入贡献的背景下，实现了超越当年的水平，实际上依赖的是公司 2017 年以来的战略转型，公司来自核心客户 GSK、5 大潜力客户、北美中小客户、中国客户的订单持续增长，CRO 业务也持续增长，并为公司更好的引流 CMO 业务。

CDMO行业发展情况

1、从 CMO 向 CDMO 发展是产业升级必然趋势

CMO 是伴随着制药产业专业化分工和经济全球化逐步发展起来的，起源于欧美地区，逐步向以中国、印度等为代表的亚太地区转移。传统医药 CMO 企业基本不涉及自有技术创新，依靠制药企业研发的生产工艺和技术支持，利用自身的生产设施进行工艺实施，为客户提供扩大化规模生产服务。

而在目前医药产业链专业化细分程度愈发提升的环境下，制药企业希望外包企业能够更多承担工艺研发、改进的职能，为制药企业提供具备创新性的技术服务，进一步帮助制药企业降低成本，提高研发效率，降低研发风险。

因此，高技术附加值的工艺研发及产业化运用代表 了未来医药外包行业的发展趋势。

在这样的背景下，CDMO(Contract Development Manufacture Organization)这一 概念应运而生。

医药 CDMO 企业提供创新药生产时所需要的工艺开发、配方开发、临床试验用药、化学或生物合成的原料药生产、中间体制造、制剂生产以及包装等服务。医药 CDMO 企业的主要工作是在确证化学结构或者组份的试验、质量研究、工艺研究与优化的同时，提供从公斤级到吨级的定制生产服务。

作为医药 CMO 行业的新发展趋势，类似公司这样具备高技术附加值工艺研发能力及规模生产能力的医药外包服务商能够从临床前研究、临床试验到商业化生产阶段同制药企业的研发、采购、生产等整个供应链体系深度对接，为制药企业提供创新性的工艺研发及规模化生产服务，以附加值较高的技术输出取代单纯的产能输出，推动医药 CMO 行业从资本密集型向技术与资本复合密集型行业升级。

2、CDMO 产业加速向中国转移

最初的医药外包服务企业以欧美公司为主，但受制于高额的研发成本，欧美医药外包服务企业一般不主动和制药企业共同承担技术创新和工艺优化失败带来的风险，导致医药外包服务产业正在发生转移：

以中国为代表的新兴国家则凭借研发成本优势，建立完整研发体系，正在抢占欧美医药外包服务市场。CDMO 行业的门槛较高，中国虽然进入该行业的时间较晚，但是优势十分明显，一方面，与传统仿制药强国印度具有创新药强仿的政策，在知识产权保护方面不如中国，创新药公司在选择 CDMO 业务时往往对印度公司有所警惕，而中国凭借人才、基础设施和成本结构等各方面的竞争优势，已经日益成为跨国制药公司优先选择的战略外包目的地。

从行业发展的趋势来看，中国将成为未来CDMO产业的集中地，行业内的企业也将最终获益。

估值分析

公司市值相对比较小，估值也算是在合理范围之内！

风险提示：

公司订单和收入增长低于预期；毛利率和净利润率不能持续提升，CDMO发展不及预期的风险，行业政策变化风险。

【以上内容仅代表个人投资建议，股市有风险，投资需谨慎】

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